為什么現在的市場越來越讓人不容易看懂了？

《文明、資本與投資》這本書可能會讓你找到部分答案。

作者直接給出“現在的市場病了，并且病了很久了”的答案，進而將投資拉長到整個歷史范圍，從文明、資本與投資三個不同的維度去展開敘事，內容涵蓋20世紀以來金融和資本市場的最新發展和投資大師的最新理念、重商主義和東印度公司、華爾街的百年興衰，羅馬的興衰、官山海等等，包羅萬象，自成一家之言。

在每一個話題上，作者盡可能在合理范圍內以新角度、新資料、新邏輯，以專業的視角，用通俗易懂的敘事展現投資人物、歷史、事件，進而將歷史沉淀下來的投資邏輯解析出來，以期幫助讀者建立跨界的投資大視野。            

作者丁昶，復旦大學數學系本科，愛丁堡大學金融工程碩士，國內第一批CFA（特許金融分析師）執照獲得者。長期從事證券投資和研究工作，先后在海通證券、興業全球基金、韓國未來資產基金公司任職，是A股市場較早的外資基金管理者之一，曾經同時管理韓國中央銀行、韓國國家投資公司、未來資產（韓國最大的公募基金）三個QFII賬戶。現為自由投資人，主理公眾號“小鮮傳”。

-精選文摘-

股神之末            

作為一個極其成功的投資者，巴菲特本身就是一個重大的異常金融現象。在這個金融現象的背后，必然存在著經濟和社會層面的理由。只有打通這三個層次，我們才能看到一個真實立體的巴菲特。

本文將討論巴菲特乘勢而起的原因，也將分析他受制于時代的難處。唯有努力弄清這兩個方面，才能端正看待投資大師的態度。

伯克希爾            

在中國股民中，沃倫·巴菲特可謂家喻戶曉，人稱“股神”。這位投資大師長年居全球富豪榜前三名。光有錢還不算，更加難得的是，他在投資圈中地位極高，非常受人尊崇。

在行業內，巴菲特大概是什么段位呢？中國的高瓴資本因為投資了騰訊和京東而聞名，它可能是目前中國最成功的投資基金。高瓴資本的創始人叫張磊。張磊的恩師，也是他的第一位投資人，叫大衛·斯文森。斯文森是耶魯大學捐贈基金的投資總監，在美國也是開宗立派的人物。筆者有一次當面向斯文森問起，巴菲特和他，兩個人怎么比較。斯文森聽到后，立即正色嚴肅地回答：“我永遠不能與巴菲特相比。”

從1965年算起，巴菲特的財富增長了將近3萬倍。他的年化收益率接近20%，保持了半個多世紀，平均每年都可以跑贏指數10個百分點。這個業績是任何基金產品和投資經理都無法比擬的。

不過嚴格來說，這樣做比較并不公平。因為巴菲特不管理任何基金產品，他是通過一個叫“伯克希爾·哈撒韋”（以下簡稱“伯克希爾”）的金融控股集團進行投資的。他的角色更類似于企業家、投資銀行家和對沖基金經理的混合體。

巴菲特自己是企業家，可以直接干預被投資企業的經營管理，出席董事會，撤換管理層；他也是投資銀行家，可以為自己創造投資標的，比如要求被投資公司向他定向發行優先股或者可轉債。更重要的是，伯克希爾在財務上更加類似于對沖基金，常年保持著2倍的財務杠桿。即使去掉現金、國債和其他固定收益產品，其權益資產的杠桿也至少有1.5倍。

巴菲特自己也承認，伯克希爾的保險業務為他提供了源源不斷的低成本杠桿資金，而這正是他成功的奧秘之一。而且伯克希爾作為投資平臺，還具有許多無與倫比的特性：它的負債永遠不會被提前催收，它的投資標的不受交易所限制，它持有的衍生品不需要盯市……如果我們把投資經理的投資想象成一場汽車拉力賽，那么巴菲特駕駛的就是一輛裝備了渦輪噴氣發動機的超級改裝跑車。

既然股神的故事如此誘人，那么廣大投資者的第一反應難道不應該是搶著買入伯克希爾的股票嗎？

事情沒有那么簡單。對中國投資者來說，買入伯克希爾股票有兩個困難：首先，伯克希爾的股價奇高，大約30萬美元一股，折合人民幣超過200萬元；其次，買入伯克希爾股票需要使用外匯。

不過，這兩個障礙也并非不可逾越。因為伯克希爾的股票可以拆細交易，分拆比例為1∶1500，也就是說，最低200美元，你就可以成為巴菲特的合伙人了。至于外匯，人們可以為了10%、20%的折扣去找海外代購，假如伯克希爾真有點石成金的魔力，還有什么能夠阻擋逐利者的腳步呢？

事實上，伯克希爾的股票并沒有成為熱門交易，真正的原因在于它的表現并沒有人們想象的那么好。從1998年5月到2020年年底，伯克希爾的股價上漲了3.9倍，同期標普500全收益指數上漲了4.3倍。換句話說，最近22年來，伯克希爾的股價增長并沒有跑贏指數，而且波動率還更高一些。

巴菲特的威名在中國廣泛傳播，大約是21世紀之后的事情。所以對絕大多數中國投資者來說，即使他們在聽說股神事跡之后立即買入伯克希爾的股票，也無法跑贏指數了。

價格是金融市場的核心變量。有些投資者津津樂道于各種關于巴菲特的逸事，但是卻從來沒有認真研究過伯克希爾的股價走勢。這是很不應該的。當然，看圖不等于盯盤。短期價格中包含的噪聲太多。根據筆者的個人經驗，投資新手看圖大多只看分時圖和日K線，而高手往往會兼顧周K線和月K線。

圖2顯示了過去50年間，伯克希爾的凈資產增長曲線。從形狀上看，它似乎在世紀之交形成了一個拐點。我們前面剛剛說過，正是從1998年開始，伯克希爾的股價表現便不再跑贏指數了。

以1998年為界，此前35年，伯克希爾的凈資產年均增長24%；此后20年，伯克希爾的凈資產年均增長只有9%。如此強烈的反差，難道就沒有一點兒故事在里面？

接下來，我們先用兩個小節，從擇時和選股這兩方面，分析一下巴菲特是如何成為一代“股神”的，然后再探究他最近20年光環失色的原因。

美國的國運            

要討論巴菲特的擇時原則，就不能不談到美國的國運。巴菲特的擇時原則很簡單，說出來幾乎盡人皆知：別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。不過他這兩句話可不是沒有前提的，更不會放之四海皆準。他自己就曾多次表示，出生在美國，就相當于中了一張“卵巢彩票”。美國的國運，是他投資業績的基礎。那么美國的國運究竟如何，我想從空間和時間這兩個維度來做一個基本評價。

從空間上看，美國是一個大國。我們知道，世界上有197個國家，無論從地理、人口還是經濟上看，美國都是與整個歐洲平級的單位實體，而不是與英國、法國、德國平級的單位實體。放眼全球，能夠與美國并稱大國的，恐怕只有中國，印度和俄羅斯都差點意思。

世界銀行和IMF（國際貨幣基金組織）的經濟學家做了許多模型和指標，把幾十個中型國家的數據樣本放在一起分析，預測效果看起來都挺好，但是它們往往不適用于中、美等大國。

比如說，美國的基尼系數比歐洲國家都高。按照一般理解，這說明美國的貧富差距比較大。但是如果把歐洲作為一個整體來計算基尼系數，那比美國還要高，因為它把東歐、西歐之間的國家不平衡計算進去了。同樣道理，要是把中國的東部幾個省份單獨計算基尼系數，那也會比現在的全國統計低得多。

在投資上，規模差異造成一個什么結果呢？我們可以看到，歐洲、日本股市的龍頭公司，往往是一國之豪強，頂多占據一個細分領域；而美國股市的龍頭公司，常常是一個大行業的世界霸主。這里的規模效應非常顯著。截至2020年年底，全球市值1萬億美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美國的，它們是蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌，還有一家是沙特阿美石油公司。市值5000億美元到1萬億美元的公司有5家：美國的臉書、特斯拉，中國的阿里巴巴、騰訊和臺積電。其他的各國龍頭公司都只能從3000億美元往下排，中間差著一大截呢。要知道，伯克希爾自身的市值都接近5000億美元，超過很多小國家的股市總規模。如果不是在美股市場這樣的“深海”里，是不可能養出巴菲特這樣的“大魚”的。

從時間上看，美國是世界群雄舞臺的一個后來者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美國建國是在1776年，一直到1850年，美國的人口仍然只有2000萬出頭，跟今天的一個大城市差不了多少，所以當年的歐洲列強并不把美國放在眼里。19世紀中期的法國社會學家阿歷克西·德·托克維爾，曾經預言美國將成長為偉大的國家，這在當年還屬于新奇之語。

大家知道，美國至今保留著一個上百年的老政策，即在美國出生的嬰兒可以自動獲得美國國籍。這其實不算什么，要是放在一百多年前，歐洲移民到美國是可以自動獲得土地的。通過迅速、大量吸收移民，到19世紀末，美國人口一舉超過英、法、德，成為西方第一。

1945年二戰結束后，美國國運進入巔峰時刻。當時整個歐洲都打爛了，最優秀的人才、資本全都跑到美國去了。經過一番“乾坤大挪移”，美國GDP（國內生產總值）一度占到全球的50%，黃金儲備占全球的75%，可謂權傾一時，如日中天。

1945年，巴菲特15歲，正值青春年少建立世界觀的時候。巴菲特一直篤信美國國運。這相當于他的思想鋼印。思想鋼印不是理性分析的結果。其實，世界上的事情很少能夠分析得像小蔥拌豆腐那樣一清二白，往往分析到最后還是有幾個趨勢相互矛盾，幾個證據相互沖突，那么你到底押注哪一邊？這時候就只能靠思想鋼印了。

正是帶著這個思想鋼印，巴菲特才能堅決踐行“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”。2008年金融危機，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特卻跑去電視臺發表講話，表示堅定看好美國經濟，并且公開宣布自己正在買入股票。

從整體趨勢上看，美國股市百年長牛，堅定看好美國股市似乎是一件非常輕松的事情，并不需要用什么腦子。可是許多上了年紀的美國人并不這么想。1929年美國股市大崩盤之后，全球經濟進入大蕭條。美元對黃金貶值了40%，這就相當于給所有資產價格立即注水了40%，道瓊斯指數趴了25年，一直到1954年才創新高。所以說，美股也有坑死整整一代人的時候，無腦抄底可沒有那么簡單。

巴菲特的幸運之處就在于，他出生在1930年，即大蕭條之后的第二年。許多股民跳樓的時候，他還在吃奶。而當他長大成人，嶄露頭角的時候，正趕上一個百年歷史大底。當然，在人人談股色變的年代，少年巴菲特卻偏偏鐘情于證券投資這個領域，并且終生一以貫之，這大概就是“別人恐懼時我貪婪”的最高境界吧。

紙幣

巴菲特談論選股的內容很多。在每年致股東的信里和股東大會的問答中，他都會花大量篇幅介紹他分析公司基本面的經驗。可是這些內容紛繁復雜，似乎很難用一條主線把它們串起來。事實上，我認為巴菲特選股的秘訣，總結起來就是兩個字——復利。

巴菲特曾多次強調復利的作用。所謂復利，就是資產金額按照指數函數增長，就像滾雪球一樣，雪球自身體積越大，在地上滾一圈，沾上的雪花也就越多。

比如說，你每天賺1%，365天之后的結果就是1.01的365次方，大約可以增長36倍多；你每天虧1%，那么365天之后的結果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。兩者相差1233倍，這就是復利的威力。

復利致富的原理如此簡單，無數人津津樂道。不過思辨能力強的讀者應該會覺得有點蹊蹺，憑什么這么簡單的原理，會輪到巴菲特來發現呢？

僅就數學意義而言，按指數函數增長的意義很早就被認識清楚了。18世紀末，英國人口學家、政治經濟學家托馬斯·馬爾薩斯的《人口原理》出版，該書的核心邏輯就是人口數量按照指數函數增長，遲早會突破生存資源的上限。但是在巴菲特之前，似乎沒有哪位名人曾經提出過，資產金額也可以按照指數函數增長。

原因其實也很簡單。因為那些先賢們全都生活在金本位時代，而巴菲特則生活在紙幣時代。大家請注意，資產金額按照指數函數增長，是紙幣時代的特有現象。

眾所周知，美國股市是百年長牛，典型地按照指數函數增長，但是如果我們把道瓊斯工業平均指數除以黃金價格，得出的曲線便再也看不出一點兒指數增長的樣子。

1931年英鎊脫離金本位。1933年，美元脫離金本位。1944年，巴菲特14歲的時候，布雷頓森林體系成立，美元取代黃金成為世界硬通貨。展現在少年巴菲特面前的，是一個全新的紙幣時代。而他的歷史使命，就是認識、研究、發掘、驗證這個新時代的投資規律。

巴菲特向歷史交出了一份精彩的答卷。這份答卷當然包含著許多智慧亮點，但是如果把其中的時代精神歸納起來，我想大概主要就是兩條：資產端盡量與物價相關，負債端盡量與物價無關。

前一條“資產端盡量與物價相關”比較好理解。喜詩糖果、華盛頓郵報、吉列剃須刀、內布拉斯加家具商場、可口可樂、DQ冰激凌……股神旗下的這些招牌資產，大多與普通人的生活消費息息相關。隨著物價上漲，這些公司的收入隨之上升，甚至因為品牌效應而上升得更快，但是成本卻不會同步增加，騰挪出來的就都是利潤。

巴菲特的老師格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中強調，投資者應當關注上市公司在過去10年間的平均每股凈利潤。他的本意是希望投資者不要被某一兩年的異常情況誤導。可是在紙幣時代，物價變動不居，10年前的財務數據本身可能就是一種誤導。所以巴菲特拋棄了導師的教誨，改為關注上市公司的定價能力，即上市公司隨著物價上漲提高產品價格的能力，并將這種能力稱為企業的“護城河”。

后一條“負債端盡量與物價無關”可能更難理解一些。畢竟借錢給你的人也不是傻子，既然物價不斷上漲，那么他們索取的利率肯定也會更高。這似乎是一個在合理假設下無解的問題。但是股神創造性地走出了一條新路。

1970年，巴菲特收購藍籌印花公司。這家公司的業務很有意思。它發行一些小巧的印花貼紙，如果有人集齊了一定數量的貼紙，就可以找公司兌換烤箱、水壺之類的獎品。據說兌換商品的目錄多達116頁。你可以把它理解為一種儲蓄游戲。雜貨店、加油站甚至殯儀館都愿意出錢買進貼紙，然后發放給顧客。

請注意，印花公司從商家那里拿到了現金,但是向顧客承兌獎品則是很久以后的事情，甚至永遠不會發生，隨著銷售和兌付不斷滾動，印花公司的賬面上始終存著一筆資金。按照今天的會計準則，它應該被計為預收賬款，不過從資金性質上來說，它確實是一筆不受通貨膨脹影響的負債。

理解了印花公司，你就會發現保險公司的商業邏輯與其并無二致。保險人把現金交給保險公司，換取一個在未來兌現或者永遠不會兌現的賠付承諾。在實際發生事故之前，這筆資金將由保險公司支配，后者卻不必為此支付利息。而且保險公司的規模可以做得很大。與保險公司相比，印花公司就是一場小把戲。所以后來伯克希爾的整個投資平臺，都建立在保險業務的基石之上。

公允地說，印花公司也好，保險公司也好，它們的負債并非沒有成本，前者需要承兌獎品，后者需要承兌賠付。但是它們的成本都與通脹無關，不會隨物價上漲而上漲。巴菲特看中的正是這一點。

“資產端盡量與物價相關，負債端盡量與物價無關”，這是貫穿巴菲特一生選股的核心邏輯。而它的運行機理也很簡單：只要物價不斷上漲，收入也會隨之上漲，而成本則不然。因此物價越漲，利潤越多，最終的結果就體現為復利的指數增長。

責任編輯：單蓓蓓